La « guerre des changes »

3 juin 2011

Une guerre des changes ? Sans doute. Il y a une guerre des changes au même titre qu’il y a une guerre commerciale, une guerre technologique, une guerre fiscale, sociale… Bref, il y a une guerre dans tous les domaines de nature à affecter la compétitivité des territoires. Au sein de la zone euro, où l’on a par définition supprimé la guerre des changes, il subsiste une concurrence fiscale très dure [1]

Cette guerre n’est pas plus importante que les autres. La volatilité des changes n’a pas d’effets significatifs sur le commerce international. Les actions de restriction commerciale n’ont touché depuis le début de la crise que 1,5 % du commerce international, selon l’OMC (Organisation mondiale du commerce).

En fait, ce sont plus les guerres commerciales qui déclenchent la volatilité des changes et non l’inverse. Entre le milieu des années 80 et le milieu des années 90, le Japon expliquait la moitié du déficit commercial américain. Du coup, c’est le yen qui a supporté l’essentiel de l’ajustement à la baisse du dollar (hausse du yen de 150 % contre dollar). Aujourd’hui, c’est la Chine qui s’est substituée au Japon comme principal contributeur au déficit extérieur américain (à hauteur de 40 %).

Depuis 1945, l’Amérique, seule ou presque, mène le jeu dans les relations monétaires internationales : le dollar reste la seule devise de référence internationale (dans les fonctions de transaction, d’unités de compte et de réserve de valeur) car l’Amérique offre à la fois d’être la première puissance économique, politique et militaire, de disposer des investisseurs les plus puissants et des marchés de capitaux les plus liquides.

L’affaiblissement économique des Etats-Unis dans les années 2000 n’a rien changé. Dans les années 70, certains prétendaient déjà que la fin de Bretton Woods (ainsi que l’affaiblissement politique et économique des Etats-Unis) allait signifier la fin du « privilège » du dollar.

Le message implicite envoyé par l’Amérique aux autres pays riches est celui-là : s’ils ne souhaitent pas voir s’apprécier excessivement leur monnaie, ils doivent adopter la même politique que la sienne. Ils doivent donc assouplir leur politique monétaire. La plupart d’entre eux présentent, il est vrai, des symptômes similaires aux Etats-Unis : pressions déflationnistes, désindustrialisation… Le Japon est lui-même en déflation depuis une quinzaine d’années.

Ce message s’adresse aussi à tous les pays excédentaires (Chine, Asie de l’Est, pays du Golfe, Allemagne, Japon, Suisse…) pour qu’à travers la hausse de leur taux de change, ils soient poussés à faire davantage reposer leur croissance sur leur demande interne plutôt que sur leurs exportations et, ainsi, favoriser le rééquilibrage mondial. D’où les propositions du secrétaire d’Etat au Trésor Timothy Geithner avant le sommet du G20 de Séoul de responsabiliser aussi les pays « excessivement » excédentaires, faisant ainsi renaître le vieux projet de Keynes à Bretton Woods en 1944.

Dernier message dirigé vers les pays émergents : l’appréciation de leur taux de change réel est inhérente à leur dynamisme économique, aux perspectives de rendement plus élevé alors que ces pays sont souvent sous-représentés dans les portefeuilles internationaux.

Le thème de la guerre des changes est particulièrement répandu en Europe continentale où on sait qu’il n’y a pas de politique de change. Cela fait suite à la démission politique qui a, de fait, transféré cette politique à la banque centrale, cas unique au monde. Or, la Banque centrale européenne mène une politique plus conforme à l’intérêt de l’Allemagne (pays archi-excédentaire, qui semble se contenter d’une croissance faible) et à l’encontre des PIIGS (Portugal, Italie, Irlande, Grèce, Espagne, NDLR) et de la France (déficitaires et sensibles à la valeur de l’euro).

Inutile d’aller incriminer les Etats-Unis ou la Chine sous le prétexte fallacieux de guerre des changes. L’anomalie n’est pas la guerre des changes mais sans doute l’Union monétaire européenne elle-même, c’est-à-dire l’arrangement monétaire le plus contraignant au monde. On se souvient de la célèbre formule de John Connaly, secrétaire d’Etat au Trésor du président Nixon : « Le dollar, c’est notre monnaie, mais votre problème ». Aujourd’hui, les Européens savent que l’euro est leur monnaie et leur problème.

[1] Jean Pierre Petit
Cf. http://lupus1.wordpress.com/2010/12/03/guerre-des-changes-mythes-et-realites-par-jean-pierre-petit/

La coopération forcée

Le dollar est devenu de facto la monnaie commune des USA et de la Chine. Il devrait remonter rapidement.

La dernière réunion des chefs d’Etat et de gouvernement du G20 en Corée du Sud s’est tenue dans une ambiance dominée par l’affrontement monétaire et commercial américano-chinois et la décision de la Fed, combattue par les Etats émergents et européens, de poursuivre sa monétisation des dettes publiques et privées US pour des centaines de milliards de dollars US supplémentaires.

Les USA viennent aussi d’échouer à faire accepter leur ultime manœuvre dirigiste consistant à fixer une norme internationale limitant autoritairement le montant des excédents de commerce extérieur (et donc, en conséquence, des réserves de change) par pays. Echec qui revient à ouvrir désormais la voie à la prépondérance monétaire de la Chine, dont les réserves ne pourront que s’accroître dans l’avenir au fur et à mesure de la montée de ses excédents commerciaux.

D’autre part, les pays émergents ont été réellement admis à la direction du FMI que les USA et les pays européens devront dorénavant partager avec eux. Le FMI qui sera, toutefois, le grand perdant de ce qu’il faut analyser comme la mise en place de la cogestion américano-chinoise du dollar US dans la mesure où la dollarisation renforcée du monde mettra heureusement un terme à toute émission supplémentaire de DTS par cette institution.

Cette institution entendait faire des DTS l’embryon de la monnaie mondiale dirigée, dont la production inflationniste – parce que sans limite – lui aurait été confiée selon les idées keynésiennes qui semblaient redevenir d’actualité. Ensuite, les pays de la zone euro et l’Union européenne ont été exclus du directoire du monde qui s’exercera désormais entre les USA et la Chine, ce qui clôt toute perspective pour l’euro de se hisser comme monnaie de réserve internationale à l’égal du dollar US, dont le statut de monnaie commune des USA et de la Chine a été en pratique confirmé.

Les pays de la zone euro ont commis l’erreur d’instituer entre eux une monnaie unique remplaçant leurs monnaies nationales, au lieu de créer une monnaie commune se superposant à leurs monnaies qui auraient continué d’exister. Cette solution aurait permis la flexibilité indispensable à leur union monétaire dont la rigidité est à terme destructrice. Les USA et la Chine conservent leurs monnaies nationales, le dollar et le yuan, sauf que le dollar US (dans lequel la Chine détient l’essentiel de ses réserves de change), devient leur monnaie commune, désormais cogérée par les deux pays. Ce qui éloigne le risque de chute finale du dollar US, que les USA commençaient à redouter parce que lui faisant perdre son statut de monnaie de réserve internationale, avec le risque de ne plus pouvoir trouver de financement étranger de leurs déficits. Cela arrange la Chine, dont les réserves de change en dollars US ne se déprécieront plus et qui pourra accepter de conserver voire d’augmenter ses obligations américaines en dollars US, comme une réévaluation progressive de son yuan. Les USA n’auront donc pas besoin de recourir à un second « Quantitative Easing », lourd de risques inflationnistes, qu’ils avaient annoncé. Quant à la Chine, elle pourra continuer de monter ses taux d’intérêt à court terme pour limiter son inflation intérieure, ce qui fera monter les taux d’intérêt d’abord à long terme puis à court terme tant US qu’européens par effet de contagion.

Ce qui éloigne, aussi, le risque de généralisation de «guerre des monnaies» comme de «dévaluations compétitives tout en permettant d’alléger le poids négatif pesant sur de nombreux pays, émergents en particulier, dont l’appréciation supplémentaire des monnaies risquait de casser la croissance économique.

Ce qui éloigne, enfin, pour un temps les discussions sur la réforme du Système monétaire international que la Chine et autres pays émergents, à la satisfaction des USA, ne réclameront plus puisque le G2 le contrôlera étroitement ; les Japonais comme les Européens ayant pour longtemps perdu tout pouvoir en la matière (à moins qu’un jour l’Allemagne sorte de l’euro et reconstitue -sous une forme ou sous une autre- son ancien deutschemark auquel cas le G2 deviendrait un G3 compte tenu de la situation allemande de second ou troisième exportateur mondial).

En attendant, c’est à nouveau la zone euro et sa monnaie unique qui feront l’objet de toutes les spéculations puisque sa crise d’endettement interne s’aggrave, alors qu’elle est dépourvue de tout mécanisme de gouvernance et de solidarité commune, lui permettant d’en finir avec une politique monétaire inadaptée aux situations différentes de ses Etats-membres, comme de faire payer par ses Etats les plus riches la note de la gabegie financière de ses Etats les plus pauvres.

L’histoire montre que plusieurs Etats ayant conservé leur souveraineté ne peuvent pas gérer ensemble une même monnaie unique alors qu’ils peuvent gérer ensemble une monnaie commune (ce que fut l’étalon-or), de telle sorte que les Européens ne sauveront l’euro que si leurs Etats-nations se dissolvent dans un même Etat unitaire de type fédéral, ce que leurs peuples refusent.

A terme, il est à craindre que le G2 accroisse encore sa domination asymétrique sur le reste du monde qui pourrait devoir adopter la monnaie de facto commune américano-chinoise et renoncer aux différentes monnaies nationales, lesquelles n’auront plus aucun poids.

A moins que cette expérience de cogestion du dollar américano-chinois se révèle très conflictuelle entre les deux partenaires. Auquel cas, la Chine pourrait instituer unilatéralement l’étalon-or au plan de ladite monnaie commune, dont elle sera nécessairement devenue le détenteur quasi monopolistique. Quand le plus grand débiteur et le plus grand créditeur du monde gèrent ensemble (de façon informelle) la même monnaie commune émise par le premier d’entre eux, tout indique que c’est le second qui finira par contrôler l’ensemble.

Le changement géopolitique résultant de cette nouvelle configuration monétaire internationale est évident: c’est la perte de puissance des USA (et plus généralement de l’Occident) avec l’installation de la Chine comme leur alter ego.

Mais c’est au niveau des marchés d’actions, comme des matières premières, que les plus fortes conséquences devraient se faire rapidement sentir. On se dirige vraisemblablement vers le dégonflement plus ou moins violent de ces bulles en liaison avec une forte appréciation du dollar US et une diminution drastique des anticipations inflationnistes à court terme, en clair vers des krachs boursiers en Occident.

Les métaux précieux n’auront pas à en souffrir autant que les autres marchés financiers -même s’ils baissent initialement-, puisque les réserves de change provenant des excédents de commerce extérieur de Chine et autres pays émergents continueront de s’y placer à titre de diversification – ce qui entretiendra leur tendance haussière.

En résumé, les USA et la Chine n’ont pas d’autre choix que d’aboutir à une cogestion de leur monnaie commune – le dollar US – qui, dans un premier temps, pourrait être favorable aux USA en termes de réduction de leurs déficits commerciaux et de leur endettement. Quoi que l’on puisse en douter, puisque ces évolutions sont allées trop loin pour être corrigées parce que les USA ne sont plus capables de fabriquer la plupart des produits de consommation qu’ils importent de Chine et que la pyramide de dettes domestiques – en particulier immobilières- qu’ils ont construite n’est plus remboursable, ce qui place leur système bancaire intérieur en véritable faillite. Tout cela, à terme, signifiera la perte de contrôle de leur monnaie au profit de la Chine, laquelle l’absorbera, sans pour autant renoncer à la sienne propre qu’elle conservera prudemment à usage domestique au lieu de l’internationaliser pour éviter qu’elle devienne l’objet incontrôlé de toutes les spéculations. Quant à la valeur de la plupart des actifs financiers, jusqu’ici gonflés à l’hélium du laxisme monétaire des USA, elle devrait maintenant se réduire en faisant pas mal de dégâts. [2]

[2] Cf. Fuchs & Associés Finance (Suisse). Forum monétaire de Genève, novembre 2010.

L’urgence d’un nouvel ordre monétaire

Le système monétaire est resté en dehors des débats officiels jusqu’à la proposition récente de Robert Zoellick, président de la Banque mondiale, de renouer avec l’or comme point de référence international pour la valeur des monnaies. La question de la politique monétaire est en effet au cœur des dernières bulles financières.

Selon les économistes issus de l’école «autrichienne», dans la tradition libérale de Ludwig von Mises et Friedrich Hayek, la création excessive de crédit induite par des taux d’intérêt artificiellement bas a provoqué des surinvestissements non rentables. La politique monétaire expansive d’inspiration keynésienne n’a fait que prolonger la débâcle: suite à l’éclatement de la bulle technologique au début du XXIe siècle, elle a retardé les ajustements nécessaires et alimenté une autre bulle, immobilière cette fois.

«Si la monnaie elle-même n’est pas stable, si les crédits se multiplient et que la masse monétaire s’enfle, si des effets systémiques incontrôlables se produisent, le libre marché ne peut plus guider de façon optimale l’économie réelle», observe Philippe Nemo, directeur scientifique du Centre de recherche en philosophie économique d’ESCP Europe. Les socialistes et les keynésiens en concluent, à tort, que le marché ne fonctionne pas.

Pour que la fluctuation des prix des biens et des services puisse jouer son rôle de guide cognitif de l’allocation des ressources et de la division du travail, explique Philippe Nemo, il faut distinguer un niveau d’échange des biens et des services, où la planification ne produit que des effets pervers et où la liberté doit donc être totale, et un niveau de gestion de la monnaie qui justifie une meilleure régulation de l’autorité politique (nationale ou internationale). C’est sur ce chantier, et moins sur la réglementation des banques commerciales, qu’il faudrait attendre les dirigeants du G20.

Dans la mesure où l’étalon-or de Robert Zoellick est peu susceptible d’être une piste poursuivie au niveau politique, se pose le défi d’un paramètre de gestion de la masse monétaire. L’économiste norvégien Marius Gustavson s’inspire des travaux de Friedrich Hayek, lauréat Nobel 1974, pour proposer une nouvelle règle: le maintien de la quantité totale de monnaie en circulation à un niveau constant.

L’autorité devrait donc agir pour stabiliser la quantité de monnaie en circulation. La différence d’avec l’approche néokeynésienne ou monétariste, c’est que la règle hayekienne prescrit une symétrie mettant d’abord un terme à l’expansion monétaire à la source des déséquilibres. Une telle politique impliquerait une baisse des prix à la consommation en conséquence des gains de productivité et de la croissance économique (mais pas de déflation monétaire liée aux contractions de crédit, ni d’ailleurs d’inflation monétaire, puisque la quantité de monnaie resterait stable). Pour les économistes et les banquiers centraux rivés sur la stabilité des prix comme signe de stabilité économique, une telle règle exigerait de surmonter leurs prémisses quelque peu simplistes à propos de la déflation. [3]

[3] «The Hayek Rule: A New Monetary Policy Framework for the 21st Century», Reason Foundation, 2010.

L’euro et la prophétie de Milton Friedman

L’actuelle crise de la dette en Europe évoque une certaine prophétie de Milton Friedman. L’économiste américain n’a jamais donné cher de la monnaie unique. A la naissance officielle, en 1999, de l’euro et de l’union monétaire, il s’était interrogé sur la capacité de la devise à surmonter sa première crise économique.

« Un jour ou l’autre, lorsque l’économie mondiale rencontrera un obstacle majeur, les contradictions internes de l’Europe aboutiront à son démantèlement », avait-il déclaré.

Aujourd’hui, la Grèce et l’Irlande sont à terre, et les vautours guettent le Portugal et l’Espagne. Comment des nations pourraient-elle s’en sortir avec des taux d’intérêt fixés à la convenance de l’Allemagne – laquelle est sans doute le plus grand succès de l’Union?

Les écarts en matière de politique budgétaire au sein de la zone euro étaient problématiques à l’époque où tout allait bien; aujourd’hui ils sont irrémédiables.

Cependant, le climat des affaires n’a jamais été aussi prospère en Allemagne depuis sa réunification, en 1990. Compte tenu de son déclin démographique, le pays pourrait se montrer terrifié par le risque lié à la déconfiture monétaire de la zone euro. En réalité, il n’en a pas du tout l’air. Cette situation ne fait peut-être que refléter les contradictions qu’évoquait M.Friedman : le noyau de la zone euro vit bien, tandis que sa périphérie se délite.

Peut-être que les disciples de M.Friedman sont-ils trop nombreux dans le monde des commentateurs financiers, sceptiques face à une zone euro encore jeune. Aux yeux de ces observateurs, cette crise interminable renforce leur conviction, en illustrant l’absence de logique et de rigueur européenne.

La génération politique au pouvoir a trop investi dans la monnaie unique pour ne pas la défendre bec et ongles, ce dont les marchés semblent convaincus pour l’instant. Tant que l’économie mondiale poursuit sa croissance, cette détermination politique et l’investissement financier consacré aux pays en difficulté pourront peut-être sauver l’euro. Mais ce n’est pas une solution à long terme. Il faudra bien que l’Europe parvienne à l’équilibre budgétaire qu’elle s’est montrée incapable d’atteindre jusqu’à présent.

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