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L’Europe, otage de la dette ?

22 juin 2011

Trois ans après la catastrophe financière consécutive à la chute des subprimes, la situation économique dans plusieurs pays de la zone euro est devenue désastreuse. C’est le cas de ceux que les salles de marchés financiers ont élégamment surnommés les « Piigs » : Portugal, Ireland, Italy, Grece et Spain. Les pays de l’ouest et du sud de l’Europe ont lancé, encouragés par Bruxelles et les marchés financiers, d’impressionnants plans d’austérité budgétaire. Quel impact auront ces plans? La zone euro reste la moins endettée des régions ébranlées par le choc de 2008, et une grande partie des dettes publiques vient de la prise en charge par la puissance publique des dettes privées de 2008. Pourquoi le tribut de la crise devrait-il être payé par l’ensemble des citoyens alors que quelques grandes banques sont à l’origine de la crise des subprimes ? [1]

Saignées à Dublin

Le cas de l’Irlande illustre le piège dans lequel sont en train de glisser tous les autres. La dette publique y est faible – 65,5 % du Pib en 2009 – or l’agence de notation Standard & Poor’s a abaissé d’un cran la note de l’Irlande, à « AA-». L’agence a également placé le pays sous «surveillance négative ». Elle facilite ainsi un climat propice à une nouvelle bulle spéculative à la baisse sur les titres obligataires irlandais. Le 10 août 2010, la Commission européenne a autorisé l’État irlandais à injecter en urgence 8,6 milliards d’euros dans le capital d’Anglo Irish Bank. Une somme qui pourrait monter jusqu’à 10 milliards, portant à 40 milliards la facture payée par Dublin pour financer le sauvetage de son système bancaire. Du coup, le gouvernement irlandais s’efforce de réunir un consensus politique autour d’un « plan de redressement » en vue de ramener le déficit à 3 % du Pib en 2014.

Dublin est l’exemple du cercle vicieux dans lequel plongent les principaux pays de la zone : accroissement du déficit lié à la prise en charge des dettes d’acteurs privés, d’où une augmentation de la dette jugée dangereuse par d’autres acteurs privés (les mêmes, en réalité), qui exigent une restriction drastique des dépenses de l’État pour gage de sa solvabilité, laquelle entraîne non pas un assainissement des comptes, mais leur aggravation via la plongée du pays dans une récession sévère. Aggravation qui sera à coup sûr sanctionnée, provoquant l’exigence de nouvelles saignées budgétaires, etc.

Pourquoi les marchés ne se déchaînent-ils contre l’Irlande alors que la Grèce est depuis plusieurs mois déjà dans une situation dramatique [2] ? Sans doute parce que l’Irlande est un paradis fiscal que le semblant de remise au pas des paradis fiscaux par le G20, en 2009, n’a pas même effleuré.

« Que faire pour satisfaire les marchés ? »

Avec 77 % de Pib sous forme de dette publique, dont 9,4 % sous forme de déficit, le Portugal n’est pas le dernier de la classe européenne. Les marchés financiers ont fait preuve de vives inquiétudes à son sujet tout au long de l’année 2010. Désarçonné, le ministre socialiste portugais des Finances, a présenté une version durcie de son projet de budget 2011. L’agence Moody’s a aussitôt décerné un satisfecit à Lisbonne, sans se montrer rassurante [3] ! Le paradoxe est plus aigu encore que pour l’Irlande : il y a peu de raisons objectives d’inquiétude mais la nervosité des marchés suffit à rendre la situation portugaise dangereuse. C’est la politique de restriction budgétaire exigée du gouvernement, et elle seule, qui risque de faire s’effondrer ses finances publiques. Le plus étonnant est que ce mécanisme pervers soit décrit par la plupart des observateurs, sans qu’il vienne à l’idée des gouvernements et de la Commission européenne d’en inverser la logique.

Sortir de l’impasse grecque

Avec 113,4 % du Pib sous forme de dette publique en 2009, la Grèce est dans une situation «réellement » difficile. Où se situe la « ligne rouge » au-delà de laquelle risque de s’enclencher une dynamique d’endettement infinie (le pays n’ayant d’autre ressource, pour financer le service de sa dette que de s’endetter davantage encore) ? Certains économistes ont avancé le taux de 90 % du Pib à la lumière de l’analyse historique des dettes des pays industrialisés depuis un siècle [4]. En vérité, il paraît impossible de répondre a priori à cette question : tout repose sur la dépendance d’un pays à l’égard des marchés pour son refinancement et de l’humeur de ces derniers. Autrement dit, il n’existe pas d’analyse économique qui permettrait d’établir a priori une limite sinon la borne suivante : le taux d’intérêt de l’emprunt doit rester en moyenne inférieur au taux de croissance du pays emprunteur. Au vu des perspectives de croissance annuelle européenne, inférieures à 2 % pour la décennie qui débute [5] et des taux auxquels, aujourd’hui, les marchés prêtent aux puissances publiques, cela veut dire que la zone euro, prise globalement, n’est plus en mesure de s’endetter de manière soutenable sur les marchés financiers. [6]

Comment refinancer la dette publique ?

L’option d’un emprunt obligatoire serait envisageable, à condition qu’il soit à taux nul ou très faible (moins de 2 %) [7]. C’est la voie empruntée par le gouvernement japonais dont la dette, supérieure à 200 % du Pib, est en majorité détenue par des acteurs nationaux, et non sur les marchés. Ce calcul lui a permis d’échapper à un taux d’endettement prohibitif malgré la déflation dans laquelle il se trouve enlisé depuis vingt ans.

Les traités de Maastricht, puis de Lisbonne, interdisant à un pays membre de se refinancer auprès de la Banque centrale européenne (BCE), la Grèce est très tributaire des marchés financiers pour son refinancement. Athènes s’est d’abord engagée auprès de l’Union européenne (et, implicitement, des marchés) à faire baisser son déficit public de 4 points de Pib en 2010. C’est considérable, et il est vraisemblable qu’elle n’y parviendra pas. Là encore, il est très difficile d’identifier une ligne rouge en deçà de laquelle la réduction des dépenses publiques fait chuter une économie dans le cercle vicieux de la récession (et donc de l’augmentation inéluctable de ses déficits). En outre, les engagements pris par le gouvernement Papandréou dans un climat de panique, promettent de mettre une nouvelle fois à l’épreuve la solidarité politique au sein de l’Union européenne. Alors qu’aux États-Unis la solidarité budgétaire à l’échelon fédéral évite, par exemple, à la Californie de faire faillite, tel n’est pas le cas dans la zone euro. Certes, l’Union a fini par constituer un fonds de « solidarité», mais le fonds ne peut être mobilisé qu’au cas par cas, par un vote unanime du Conseil… Nos gouvernements continuent de facto de confier aux marchés financiers la mission de « sanctionner » les États jugés dispendieux ! En pratique, chaque pays est seul face à la spéculation et aux bulles qui agitent ces marchés chaque semaine. Quant à la régulation des marchés eux-mêmes, les mesures prises sont suffisamment timides pour que ni la Grèce ni aucun pays d’Europe ne soit à l’abri d’une nouvelle crise de défiance susceptible de le mettre en défaut de paiement en accroissant artificiellement le coût de sa dette.

Espagne : les ménages surendettés privés de plan de sauvetage

Aujourd’hui, une grande partie du secteur bancaire espagnol est sinistrée tandis que les chantiers interrompus parsèment le pays de carcasses d’immeubles inachevés. La dette des ménages espagnols en 2009 était de 84 % du Pib en 2009 (contre 39 % en Grèce), et celle des entreprises, de 137 % (contre 38 % en Grèce). Autrement dit, le problème de l’Espagne, c’est sa dette privée, laquelle n’a pas (encore ?) été convertie en dette publique. Compte tenu du chômage très élevé (20 %), le taux de défaut des remboursements des crédits hypothécaires espagnols monte lentement mais sûrement. Selon la Banque d’Espagne, le montant des créances douteuses a dépassé 102 milliards d’euros en 2009, soit 5,61 % du total des créances inscrites dans les livres des banques. Par quel miracle pourrait-il être donné un coup d’arrêt à cette progression, dans le contexte européen de récession qui se profile ? La réponse se situerait, comme aux États-Unis, dans un plan de sauvetage des ménages surendettés. Curieusement, le gouvernement socialiste espagnol n’y songe pas. Il a préféré mettre en place, en janvier 2010, un plan d’austérité de 50 milliards d’euros sur trois ans. Comme l’Irlande. À ceci près que le Pib espagnol pèse huit fois plus lourd.

L’Italie : un cas particulier

L’Italie est un cas unique. Sa dette publique devrait atteindre 118,4 % en 2011 selon les prévisions du gouvernement, mais son déficit ne devrait pas excéder les 6 % du Pib, car l’Italie s’est abstenue de mettre en place un vrai plan de relance [8]. Afin néanmoins d’assainir les finances publiques du pays et de rassurer les marchés, le gouvernement de Silvio Berlusconi a adopté le 25 mai 2010 une cure d’austérité de 24,9 milliards d’euros en 2011 et 2012. Ce plan prévoit un gel de trois ans des salaires des fonctionnaires, une réduction de 10 % des budgets des ministères, des économies considérables de la part des collectivités locales et un renforcement de la lutte contre l’évasion fiscale. La Banque d’Italie a averti que ces mesures pourraient limiter la croissance d’un demi point de Pib en 2011 et 2012 et que de nouvelles mesures pourraient être nécessaires si le « contexte économique se révélait moins favorable que prévu ».

Comment, dès lors, Rome est-elle parvenue à lever sans difficulté plus de 8 milliards d’euros sur les marchés financiers à l’automne 2010 ? Prise au piège, en 2009, par la dégradation de sa note par les agences de notation, l’Italie a vendu une large part de sa propre dette sous la forme de contrats à terme (« futures ») des titres sécurisés à 8 ou 11 ans, utilisés par les marchés pour se couvrir contre les risques des dettes publiques – un instrument de «couverture » très prisé des marchés car il permet de nombreux échanges lucratifs. Jusqu’ici, le seul produit financier comparable en Europe était le Bund allemand. En lançant ce produit, Rome a créé une alternative permettant de multiplier les opérations sur les dettes des États : celles-ci, alimentées par les coûteux plans de relance, deviennent la source d’une nouvelle bulle spéculative. Le commerce des dettes publiques (et des actifs dérivés sur ces dettes) est devenu en deux ans l’une des sources majeures de revenus des grandes banques européennes. Et la manne promet de croître : selon Barclays’s capital, le record d’émission de dette publique de 2009 serait dépassé en 2010, avec 1 100 nouveaux milliards d’euros injectés sur les marchés. Sans doute comprend-on, dès lors, la mansuétude des opérateurs financiers à l’égard de l’Italie, qui contribue si adroitement à alimenter les revenus des salles de marchés. Qui ne voit que ce petit jeu consiste à réitérer, avec les dettes publiques, ce qui a été fait, entre 2000 et 2007, avec les dettes privées ? On a donc tiré aucune leçon du séisme de 2008 ?

Le salut est à la BCE

La bulle sur les dettes publiques ne manquera pas d’éclater dans les années qui viennent. Cette fois, ce ne sont pas « seulement » quelques millions de ménages pauvres américains, anglais et espagnols qui seront pris au piège, comme en 2008, mais l’ensemble des citoyens des pays endettés d’Europe. Depuis trente ans, le chemin de croissance adopté par l’Europe est celui d’une augmentation timide des salaires moyens, conjuguée à un chômage de masse, une inflation faible et une explosion des rendements financiers (qui ne bénéficient qu’à un petit nombre). Ce chemin de croissance n’étant pas viable, le développement du crédit à la consommation a tenté de compenser l’insuffisance de pouvoir d’achat des ménages. Et voilà qu’aujourd’hui on fait payer aux mêmes ménages les conséquences de ce crédit…

Afin d’éviter le scénario d’une banqueroute généralisée des États européens, il n’y a, semble-t-il, pas d’autre issue que d’autoriser les États à échapper au besoin de se refinancer auprès des marchés financiers. Comment ? En leur accordant le droit de se refinancer directement auprès de la BCE (Banque centrale européenne), moyennant un débat public sur l’usage qui sera fait de la planche à billets européenne. Contrairement aux rumeurs qui courent sur ce sujet, la planche à billets ne provoquera pas de poussée inflationniste sur les biens de consommation [9]. En revanche, elle provoquera sans doute une certaine dévaluation de l’euro et viendra s’ajouter à la politique de quantitative easing mise en place par la Fed cet automne 2010 [10], contribuant à augmenter la quantité de monnaie en circulation.

Réviser le traité de Lisbonne

C’est là que devrait se situer le débat politique : dans l’adoption d’une réglementation sévère des marchés qui rende viable la monétisation des dettes publiques par la BCE. En choisissant, au printemps 2010, d’intervenir pour acheter des titres publics sur les marchés secondaires, le président de la BCE, Jean-Claude Trichet, s’est inscrit en rupture avec l’orthodoxie et a montré qu’un pays européen peut paradoxalement attendre davantage de solidarité de la part de son banquier central que des gouvernements voisins ! C’est qu’à la BCE, les décisions ne sont pas prises à l’unanimité : la banque de Francfort est une institution fédérale, et non confédérale. Au conseil européen, la règle de l’unanimité paralyse toute décision. Reste que la BCE, en achetant les titres de dette publique sur les marchés, poursuit une logique qui fait des marchés financiers les premiers bénéficiaires de toute innovation politique : aujourd’hui, ils se refinancement à 1 % auprès de la BCE et prêtent à 4 %, 5 % ou 8 % selon les États…

Un tel débat obligerait à réviser le Traité de Lisbonne. L’indépendance des banques centrales à l’égard du politique est un dogme récent. La Banque de France n’a été rendue indépendante du gouvernement qu’en 1993. Le Traité peut être modifié, puisque Angela Merkel en demande la réforme afin d’autoriser des sanctions plus sévères à l’égard des pays « laxistes ». Il devrait l’être, non pas dans le sens d’une défiance accrue à l’égard du politique, mais d’une sanctuarisation des dépenses publiques nécessaires au maintien du lien social en Europe [11].

Au contraire, la « crise » grecque sert de prétexte, depuis cet été, à une discussion extravagante autour de la constitutionnalisation de la rigueur budgétaire (son inscription dans la Constitution). La Commission s’est empressée de mettre en cause vingt des vingt-sept États de l’Union, dont elle considère qu’ils dérogent aux exigences du pacte de stabilité. Comme l’a fait remarquer l’économiste Jean-Paul Fitoussi, quel sens peut-il y avoir à mettre les deux tiers de la population européenne en contravention ? Berlin a ensuite exigé que le pacte de stabilité fût assorti de sanctions sévères, y compris sous la forme de perte des droits de vote des pays «laxistes ». Cela revient à faire dépendre l’exercice démocratique de l’humeur des marchés ! Pire, la plupart des pays d’Europe de l’ouest se sont lancés depuis le printemps 2010 dans une course à la rigueur budgétaire, le trophée de la « vertu » devant échoir au premier qui inscrirait l’équilibre dans sa Constitution. Pourquoi ? La zone euro a une dette publique (78,7 % en 2009) inférieure à celle des États-Unis (dont les finances publiques sont plus dégradées à tous égards que celles de la Grèce), et le déficit public (6,3 %) y est presque moitié moindre qu’aux États-Unis.

Un tel débat autour de la constitutionnalisation de la rigueur budgétaire a déjà eu lieu aux États-Unis, dans les années 1970, et s’est soldé par le refus largement majoritaire de pareille folie. De même que les États-Unis n’ont jamais formalisé l’indépendance de leur banque centrale comme nous l’avons fait pour la BCE. Nous apprêtons-nous à inscrire dans un traité constitutionnel, d’ailleurs rejeté par une partie substantielle de la population européenne, la fin budgétaire de l’Union ?

[1] Gaël Giraud, http://lahune.over-blog.fr/pages/l-europe-otage-de-la-dette-4193854.html

[2] Cf. « La dette grecque interroge la zone euro », Projet n°315, mars 2010.

[3] Moody’s étant peu suspecte de keynésianisme, on comprend que les risques que font courir les plans d’austérité budgétaire sont dénoncés par des observateurs de tous horizons doctrinaux.

[4] Cf. Reinhart & Rogoff (2010) « Growth in a Time of Debt », American Economic Review Papers and Proceedings.

[5] Sachant qu’à moyen terme, nous ne pouvons éviter le désastre écologique qu’à condition de renoncer à la « croissance » économique, cf. T. Jackson, Prospérité sans croissance, de Boock, 2010.

[6] Seule l’Allemagne peut y prétendre, du moins jusqu’au pic du pétrole, dans moins de dix ans.

[7] Cf. « L’emprunt national et l’avenir de la France », Projet n°312, sept. 2009.

[8] En 2009, le taux de chômage italien atteindrait 9 % de la population active. Mais ces statistiques sont-elles plus fiables que celles des comptes publics grecs ?

[9] Ou seulement une poussée faible, qui allégerait le fardeau de la dette publique et, surtout, aiderait nos économies à éviter le risque, autrement plus grave, d’une déflation à la japonaise.

[10] 600 milliards de dollars de rachat de titres de dette publique américaine.

[11] Cf. « Quelle politique industrielle en Europe ? », Projet n°316, mai 2010.

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