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Les agences de notation : nouveaux oracles ?

11 août 2011

Rama Cont, chercheur au CNRS et à Columbia, analyse les effets déstabilisateurs du système actuel. [1] Comment une agence de notation comme Standard & Poor’s (S&P) peut-elle, seule, susciter une crise de confiance dans la solvabilité des Etats-Unis, première puissance mondiale ?

Pour Rama Cont, une agence fournit une « note » qui évalue la probabilité de défaut d’un émetteur de dette, entreprise ou Etat. Ses analystes se fondent sur des informations publiques comme les bilans et les projections de recettes et de dépenses. Si la note est bonne, la dette est dite « investment grade » [au-dessus de la note BB+ chez S&P], sinon elle est considérée comme « spéculative », ou risquée.

Ces notes n’ont pas plus de valeur que l’opinion d’autres analystes ou experts. Il y a vingt ans, elles n’intéressaient que les spécialistes. Si les agences soufflent aujourd’hui le chaud et le froid sur les marchés, c’est que régulateurs et législateurs leur ont conféré le statut d’oracle.

D’abord, la législation américaine a introduit le statut d’«agence de notation agréée» – les trois principales sont S&P, Moody’s et Fitch– et exige que certains investisseurs institutionnels n’achètent que des titres « bien notés ». Ensuite, depuis 2004, la réglementation bancaire internationale se réfère à ces notations pour l’évaluation du risque de défaut et le calcul des fonds propres des banques. Ces lois visaient à mieux protéger les investisseurs. Elles se sont révélées dangereuses en attribuant à quelques agences un statut officiel de référence.

Quelle est la conséquence ?
Ces notes peuvent désormais déclencher un « effet moutonnier » d’euphorie ou de panique. L’annonce d’une dégradation de la note d’un émetteur de dette incite les investisseurs au retrait : c’est un exemple de prophétie « auto-réalisatrice ». On entend parfois que les agences sont des baromètres des marchés et que « le thermomètre ne donne pas la fièvre, il ne fait que la mesurer ». C’est faux : les agences ne sont pas des observateurs neutres. Elles annoncent et mesurent la fièvre qu’elles ont pu entre-temps provoquer.

Quels sont les effets d’une dégradation de la note d’un pays ?
Lorsque la dette d’un pays perd le statut « investment grade », les investisseurs institutionnels américains doivent vendre ces titres, ce qui entraîne une baisse de leur valeur et une hausse des coûts d’emprunt pour le pays affecté. C’est ce qui est arrivé à la Grèce.

Cet effet spirale peut-il advenir aux Etats-Unis ?
Non. Les acteurs sérieux des marchés savent que la notation n’a aucune valeur prédictive. [En dégradant la note de la dette souveraine américaine] S&P n’a fait qu’entériner le fait que Washington devra davantage emprunter pour rembourser la dette. Bien sûr, le vendredi 5 août entrera dans l’Histoire, mais plus pour sa dimension symbolique historique que pour son impact réel. Contrairement aux bons du Trésor grecs ou portugais, les bons américains ont un statut de valeur refuge que rien ne remplace – ils servent ainsi de garantie dans la plupart des transactions financières. Vers quel placement alternatif la Chine peut-elle se tourner pour placer ses milliers de milliards de bons du Trésor américains ?

Ces agences sont-elles indépendantes ?
Depuis la fin des années 1980, les agences sont rémunérées en grande partie par leurs clients, à commencer par les banques. Il existe là un conflit d’intérêts : la notation devient à la fois un élément marketing de promotion pour l’émetteur et un élément de la rémunération des agences.

Quel type de régulation internationale aurait dû être mis en place ?
Je ne crois pas que la création d’une agence sous égide européenne, comme [la chancelière allemande] Angela Merkel l’a proposé, soit la solution. La solution consiste à abroger toute référence aux notations dans les réglementations, en commençant par la loi américaine. Cet agrément leur confère un rôle déstabilisateur. En l’éliminant, on pourrait redonner aux agences leur statut d’observateurs neutres des marchés dont les investisseurs seront libres de suivre ou non les avis.

[1] « Régulateurs et législateurs ont conféré aux agences de notation le statut d’oracle », Le Monde, 8 août 2011. Propos recueillis par Sylvain Cypel

©  , 2011

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